作者 鲁政委 郭于玮 何帆 蒋冬英 程子龙 胡晓莉 宋彦辰 蔡琦晟 张励涵

　　2024年上半年经济稳健增长，完成全年GDP增速目标基本无虞。经济数据呈现供给强于需求、数量强于价格、实体强于融资的特征，房地产周期与产能周期双双下行是造成上述现象的主要原因。2015年前后我国也曾面临房地产与产能周期下行的挑战，最终通过供给侧改革实现破局。展望下半年，重塑供给侧或再度成为经济的主线。

　　在供给端，房地产方面，与棚改去库存相比，收储去库存有助于建立市场与保障双轮驱动的新发展模式，但收储规模需要扩容，而扩容的关键是要解决收储回报率如何覆盖融资成本的问题。

　　产能方面，与减量置换相比，设备更新更注重存量产能的降碳与技术进步，使产能利用率下降与制造业投资高增得以并存。已经完成了一轮降杠杆的国有企业成为设备更新的主力军，一定程度上承担起稳投资的“准财政”职能。

　　在需求端，出口方面，下半年全球制造业景气小周期的改善有望延续，“抢出口”对出口读数有额外提振。尽管贸易环境不确定性增加，但价格优势与绿色技术优势将继续支撑我国出口竞争力。消费方面，居民消费有望稳健增长，社会集团消费可能拖累社零读数。收入分配格局改善，必选消费或继续好于可选。投资方面，制造业投资有望维持韧性，基建投资或较为平稳。考虑到收入与房价预期有待稳定，稳定房地产投资需要更大力度的政策支持。

　　由于房地产库存与工业产能均需要一段时间来消化，下半年价格回升的幅度可能较为温和。CPI方面，猪价可能阶段性反弹，但新一轮猪周期还未到开启时点；房价将继续影响房租CPI，下半年CPI同比中枢或小幅回升至0.6%。PPI方面，产能利用率偏低加剧价格竞争，压低PPI新涨价，但翘尾因素上升，下半年PPI同比或提升至-0.8%。

　　房地产与产能周期下行影响居民与企业融资意愿，加之停止“手工补息”的影响发酵，下半年货币信贷增速或放缓。

　　为巩固经济回稳向好态势，并兼顾内外平衡，待停止“手工补息”的影响消退后，存贷款利率可能进一步下调，7天逆回购利率调整节奏仍受汇率影响。MLF利率与NCD利率差距较大，即使下调MLF利率对市场的影响也有限。流动性充裕时降准必要性有限，下半年MLF到期上升后降准窗口或打开。

　　2024年第一季度经济增速超出市场预期，全年完成GDP增长目标基本无虞。但经济数据呈现出两组分化：一是量与价的分化，第一季度GDP增速超预期，CPI与PPI同比却低位波动；二是实体与融资的分化，实体经济增长稳健，但M2与社融同比放缓。房地产周期与产能周期的下行是造成上述分化的重要原因：一方面，房地产库存和产能水平高企，使供给强于需求，数量强于价格；另一方面，居民与企业加杠杆的意愿不强，使融资弱于产出。

　　事实上，我国并非第一次面临房地产与产能周期下行的挑战。2014-2015年，商品房库存和产能利用率接近当前的水平，而我国通过强有力的供给侧改革突破了房地产与产能周期双双下行的局面，迎来了新一轮景气小周期。反观当下，重塑供给侧或再度成为经济主线，但举措已有不同：房地产领域，收储去库存取代棚改去库存，意在完善市场加保障的供给格局；工业领域，更加聚焦存量产能的更新，意在加快生产的降碳与技术进步。对于下半年而言，这或许意味着，更具韧性的供给体系，更加温和的价格回升，与更重质效的信用环境。

　　2008年全球金融危机以来，全球货物贸易增长率在多数时间低于全球GDP增长率，全球迈入“慢全球化”时代。在“慢全球化”时代，一方面，地缘政治不确定性上升叠加欧美发达经济体对我国贸易政策收紧，我国出动所面临的外部环境日益复杂化；另一方面，产业竞争优势提升叠加产业链全球布局，我国出口在全球维持较高市场份额。数据显示，2024年2月我国出口占全球主要经济体出口比重为18.7%，较2023年12月上行0.1个百分点。究其原因：

　　第一，我国产业结构升级与全球经济“绿色化”和“智能化”转型趋势相适应，“绿色化”产品和“智能化”产品出口高增。1-5月对我国出口拉动较为明显的产品集中分布在船舶、新能源汽车等“绿色化”产品，与集成电路、电脑等“智能化”产品。

　　从“绿色化”产品出口看，全球经济“绿色化”带动与绿色发展相关的产品需求增长，我国以船舶和新能源汽车为代表的产品出口高增。从船舶看，一方面，受船舶船龄到期叠加环保政策驱动的更新需求影响，全球对绿色船舶需求增长，带动我国船舶出口高增；另一方面，低碳航运要求下航速降低，保障同样的运力需要使用更多的船舶，进一步提振了船舶需求。1-5月我国船舶出口同比增长92.2%，约带动我国整体出口增长0.8个百分点。从新能源汽车看，得益于早期新能源产业布局，我国新能源汽车技术和制造水平在全球的竞争力不断提升，其产量占全球产量的比重由2020年的42.0%上升至2023年的68.0%。与此同时，新能源汽车对我国出口增长的拉动由2020年的0.1%上升至2023年的0.5%。2024年1-4月我国新能源汽车出口同比增长26.6%，约带动我国整体出口同比增长0.3个百分点。

　　从“智能化”产品出口看，全球半导体周期回暖叠加人工智能应用需求增长，半导体需求加速上行。2024年第一季度全球半导体销售同比增长15.6%，为2022年第二季度以来最高值。在全球半导体需求上行带动下，1-5月我国集成电路出口同比增长19.1%，约带动我国整体出口增长0.8个百分点。

　　同时，在人工智能技术扩散和美国消费电子补库需求共同带动下，计算机、手机等终端消费电子需求亦同步回暖。2024年第一季度全球计算机出货量同比增长5.1%，为2021年第四季度以来首次转正。与之同步，我国自动数据处理设备出口增速回升，1-5月我国自动数据处理设备出口同比增长5.2%，约带动我国整体出口同比增长0.3个百分点。

　　第二，企业加速“出海”布局多元化供应链体系。受地缘政治冲突和疫情影响，全球供应链布局呈现“多元化”特征。以美国为代表的发达经济体强调供应链“去风险”，我国对美国出口市场份额下降。中美贸易摩擦爆发以来，我国对美国出口市场份额下降，且2023年2月墨西哥取代我国成为美国第一进口来源地。2024年4月我国对美国出口市场份额为11.7%，低于同期墨西哥对美国出口市场份额4.2个百分点。

　　直观上看，我国对美国出口的市场份额下降，似乎表明中美贸易“直接联系”正在弱化。值得指出的是，伴随我国企业加速出海及供应链全球化布局，中美贸易的“间接联系”正在强化，即我国出口市场依赖度上升的经济体恰好是美国进口依赖度上升的经济体。

　　具体从2013-2017年与2018-2023年我国出口目的地与美国进口来源地的变化看，我国出口依赖度上升的经济体恰好是美国进口依赖度上升的经济体。从我国出口目的地看，贸易摩擦后我国出口区域多元化，对越南、印度、墨西哥、菲律宾、泰国、波兰和马来西亚等新兴经济体出口市场依赖度上升；从美国进口来源地看，贸易摩擦后美国强调构建多元化供应链，自我国进口依赖度降低而自越南、墨西哥、爱尔兰、瑞士、印度、泰国等经济体进口依赖度上升。我国出口依赖度上升的经济体恰好是美国进口依赖度上升的经济体，折射出中美经济的间接联系强化。

　　综上，受益于出口产品结构调整与供应链多元化布局，我国出口在全球市场的份额稳居高位。展望下半年，全球制造业景气延续叠加我国出口竞争优势依然稳固，出口有望延续前期回稳向好态势。

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　　从全球制造业景气看，5月全球制造业PMI较前月回升0.6个百分点至50.9%，为2022年7月以来的最高值，表明上半年全球制造业景气显著回升。展望下半年，部分发达经济体货币政策放松，美国补库叠加全球半导体周期景气回升，全球制造业景气改善仍有支撑。全球货币政策方面，2024年3月以来，瑞士、瑞典、欧元区先后宣布降息，叠加美国暂停加息，全球货币政策整体趋于宽松，制造业景气有望继续回升。美国库存周期方面，当前美国已进入主动补库阶段。美国ISM制造业PMI新订单指数大致领先其库存指标6个月，新订单指数回升亦指示下半年美国补库有望延续。半导体周期方面，根据我们2024年3月25日发布的《出口超预期增长可持续吗？》，以全球半导体销售额同比为基准计算，2000年有数据以来，全球半导体销售大致经历了6个完整的周期，每一个周期的持续时间大致在4年左右。其中，半导体上行周期持续23-35个月，而下行期持续8-18个月。自2023年第一季度全球半导体销售额同比见底回升以来，目前上升周期已持续16个月。按照上行期的历史长度推算，半导体上行期有望在下半年延续。

　　从出口竞争优势看，我国出口保持了较强的成本优势。对比我国和全球出口单位价值可知，2020年下半年以来我国出口单位价值指数始终低于全球平均水平，出口价格竞争优势显著。以新能源汽车为例，2023年欧盟自我国进口电动汽车单价仅为22097欧元/辆，单价仅为同期欧盟对我国出口电动汽车单价的29.8%。

　　此外，去年同期低基数亦有助于推升下半年出口同比读数。结合历年第三季度和第四季度出口环比值看，2023年第三季度和第四季度出口环比值分别为1.0%和1.1%，分别为近5年以来的最低值和次低值。

　　美国方面，2024年为美国大选年，美国对华政策不确定性上升。结合2024年上半年美国对华贸易政策看，美国通过出口管制、联盟政策收紧对华技术出口。2024年5月14日美国宣布在保留原有对华301关税基础上进一步提高电动汽车、锂电池等关税[1]。根据美国白宫，本轮预计增加的关税将覆盖约180亿美元的贸易额[2]，分别占2023年我国对美国和全球出口总值的3.6%和0.5%。借鉴此前美国对我国加征关税的经验，加征关税后，美国自中国进口下降最为明显的产品为被加征25%关税的产品，这类产品在被加征关税后一年的出口降幅为38%。由此，假定本轮被加征关税产品出口降幅为38%，这大约拖累我国整体出口增速下降0.2个百分点，影响较为有限。

　　欧盟方面，受乌克兰危机及前期欧盟经济停滞影响，2023年以来欧盟对华贸易政策不确定性上升。2023年欧盟提出了“去风险”并于当年10月对我国出口的新能源汽车发起反补贴调查。2024年6月12日欧盟委员会公布对中国新能源汽车反补贴调查的初步结果。欧盟委员会可能将对比亚迪、吉利和上汽集团依次征收17.4%、20.0%和38.1%的关税，并对其他配合调查但未被抽样调查的电动汽车生产商征收21.0%的关税，对其他未配合调查的中国电动汽车生产商将征收38.1%的关税。[3]借鉴基尔研究所的研究结论，若欧盟对中国电动汽车进口征收20%的关税，可能导致欧盟从中国进口的电动汽车数量下降25%；按照2023年进口规模推算，如果欧盟从中国进口电动汽车减少12.5万辆，价值40亿美元[4]返回搜狐，查看更多